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央行超額續(xù)作MLF 改善結(jié)構(gòu)性資金失衡

? ? ? ? ??繼6月1日擴大中期借貸便利（MLF）擔保品范圍之后，昨日，央行超額投放了4630億元1年期MLF，對沖到期后，MLF余額新增2035億元。當日無逆回購操作，凈回籠1800億元到期逆回購。通過這一套MLF“組合拳”，央行提前布局年中流動性，補充了流動性結(jié)構(gòu)性缺口，引導(dǎo)銀行資金進一步支持小微企業(yè)、“三農(nóng)”和綠色經(jīng)濟等領(lǐng)域。

緩解年中資金壓力

在連續(xù)2個月實行全額對沖的MLF操作之后，央行在6月再度回歸MLF凈投放。不過，這并不代表貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

首先，從投放總量來看，央行并沒有放松“閘門”。除了2595億元昨日到期的MLF，還有一筆1800億元的大額逆回購到期，央行并沒有進行續(xù)作。因此，若按全口徑計算，當天僅凈投放了235億元，在業(yè)內(nèi)看來，這個量并不大，更多是為了維穩(wěn)年中流動性而做的提前安排。

其次，從回籠短期資金、釋放中長期資金的操作組合來看，再次體現(xiàn)了貨幣政策“削峰填谷”的特點，仍保持了穩(wěn)健中性的基調(diào)。很明顯的是，跨過月末之后，市場短端資金價格立馬下行。上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）昨日14天以內(nèi)的利率報價均下行，逐步恢復(fù)至前期低位水平。而市場真正缺的是中長期資金，同業(yè)存單的申購熱情主要集中在中長期限。這一收一放之間，正好滿足了市場流動性需求。

第三，央行在6月1日擴大MLF擔保品范圍的基礎(chǔ)上，超額投放了MLF，進一步促使銀行加大對小微企業(yè)、“三農(nóng)”、綠色經(jīng)濟等領(lǐng)域的資金支持，降低企業(yè)融資成本。在業(yè)內(nèi)看來，這是結(jié)構(gòu)性的流動性支持，而不是總量寬松。

“貨幣政策基調(diào)保持不變。”華夏銀行副行長、首席財務(wù)官關(guān)文杰說，為緩解半年末時點資金面壓力、改善流動性結(jié)構(gòu)性失衡、應(yīng)對信用違約事件的沖擊，此次央行適度擴大MLF規(guī)模，穩(wěn)定市場預(yù)期，引導(dǎo)流動性、利率水平保持合理水平。結(jié)合目前央行資產(chǎn)負債表收縮的態(tài)勢來看，穩(wěn)健中性貨幣政策取向保持不變。

MLF擔保品擴容定向支持“小綠農(nóng)”

6月1日，央行宣布擴大MLF擔保品范圍，除了已有的國債、央票、政策性金融債、地方債、AAA級公司信用類債券之外，新納入了如下債券：不低于AA級的小微企業(yè)、綠色和“三農(nóng)”金融債券，AA+、AA級公司信用類債券（優(yōu)先接受涉及小微企業(yè)、綠色經(jīng)濟的債券），優(yōu)質(zhì)的小微企業(yè)貸款和綠色貸款。

配合6日的MLF超額續(xù)作，可謂一舉多得，極具針對性地解決了當前市場面臨的以下問題。

從銀行體系內(nèi)部來看，銀行間市場的確存在擔保品不足的問題。盡管商業(yè)銀行持有的利率債并不少于MLF操作所需的擔保品數(shù)量，但要考慮到的是，銀行為了滿足流動性覆蓋率（LCR）考核，需要持有一定數(shù)量的利率類擔保品規(guī)模。這樣算下來，部分銀行持有的合格擔保品數(shù)量就會不夠。擔保品擴容后，推動低成本資金在銀行體系內(nèi)部的再平衡，也有助于優(yōu)化MLF投放結(jié)構(gòu)。

從信用債市場來看，由于近期信用債接連發(fā)生違約事件，市場風險偏好下降，一些銀行已經(jīng)不敢再配置AA級信用債。央行此次下沉了擔保品的評級，相當于為債市注入信心，有助于修復(fù)債券市場的融資功能，促進信用債市場健康發(fā)展。同時，引導(dǎo)金融機構(gòu)進行資產(chǎn)端調(diào)整，擴大對信用債的配置。

從實體企業(yè)發(fā)展來看，“小綠農(nóng)”企業(yè)在信用收縮背景下融資成本抬升。而將這些企業(yè)的債券優(yōu)先納入擔保品范圍之后，增強了優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)的融資功能，有效提升大型銀行向中小銀行、銀行體系向非銀體系提供融資的能力，進而提高金融機構(gòu)服務(wù)小微企業(yè)、綠色和“三農(nóng)”等領(lǐng)域的積極性。

降準預(yù)期降低

央行打出這套MLF“組合拳”之后，市場對于年中定向降準的預(yù)期似乎有所降低，可能在時點上會有所延后。

其實，降準并非包治百病的良藥，還存在一定副作用。其一，降準釋放的信號過于強烈，短期內(nèi)使得貨幣市場利率走低，誘發(fā)金融機構(gòu)加杠桿。這與目前金融防風險和去杠桿的大環(huán)境背離。其二，從外部環(huán)境來看，降準不利于穩(wěn)定人民幣匯率。目前美聯(lián)儲加息趨勢明確，美元走強，對人民幣形成貶值壓力。如果降準釋放寬松信號，降低市場利率，則有可能使中美利差持續(xù)壓縮，導(dǎo)致人民幣資產(chǎn)吸引力下降，匯率壓力上升。

對于何時降準，中金固收研究團隊認為，從大方向上來看，仍有必要用降準置換MLF，從而一定程度緩解目前法定存款準備金率偏高，存款派生效率不高以及存款實際成本偏高的問題。但關(guān)鍵是時機的選擇，政策層面可能傾向于把“子彈”留在更關(guān)鍵的時刻使用。